Theoretisch dürfte die aktuelle politische US-Gleichung nicht aufgehen. Steigende Importpreise durch Zölle und eine Verringerung des Arbeitskräfteangebots durch restriktive Einwanderungsbedingungen können nicht zu einer industriellen Expansion führen. Dennoch verharren die europäischen Aktienmärkte im Bereich ihrer Allzeithochs und die US-Indizes steigen unbeirrt darüber hinaus. Der Grund hierfür sind positive Daten der US-Realwirtschaft, in denen sich die veränderten Parameter der US-Politik (bisher) nicht niedergeschlagen haben. Zinssenkungen der Zentralbank können dem Kursaufschwung in der aktuellen Marktphase Rückenwind verleihen.
Eigenwillige Prämissen
Der aktuelle US-Präsident hat ambitionierte Ziele. Er will die Vereinigten Staaten wieder groß machen, Industrie-Jobs zurück in die USA bringen und gleichzeitig die industrielle Basis stärken, die ihm für militärische Dominanz auf Dauer unerlässlich scheint.
Als Feindbild dient ihm die US-Handelsbilanz, also die Differenz zwischen den US-Importen und den US-Exporten. Diese Bilanz ist negativ, denn die USA importieren seit Jahrzehnten mehr als sie exportieren. Seine These: Mit rechten Dingen könne das nicht zugehen.
Der US-Präsident liest die volkswirtschaftliche Handelsbilanz wie die Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens und ist der Auffassung, dass eine negative Handelsbilanz die USA auf Dauer ausbluten wird. Die Lösung ist seiner Ansicht nach einfach. Die USA erheben Zölle und erhöhen sie soweit, bis die US-Volkswirtschaft vor der Konkurrenz durch Importe wirksam geschützt ist und gleichzeitig Staatseinnahmen zu Lasten der internationalen Exporteure entstehen, was nationale Steuererhöhungen in den USA überflüssig macht.
Bei dieser Annahme weichen seine Vorstellungen allerdings von den Ergebnissen wissenschaftlicher Forschung ab, die davon ausgehen, dass weder Zölle noch höhere Unternehmenssteuern positiv für das Wirtschaftswachstum sind. Zölle allerdings haben im Vergleich zu Steuererhöhungen eine doppelt so negative Auswirkung auf das Wachstum von Wirtschaft, Löhnen und auf das Vermögen der privaten Haushalte.
Die Grundannahmen des US-Zollexperiments lassen zudem folgende Fragen unbeantwortet:
- Können die Waren, die zurzeit importiert werden, in den USA hergestellt werden, obwohl der Arbeitsmarkt ausgelastet ist?
- Wird der Preis für die in den USA produzierten Waren so hoch sein, dass der entsprechende Kollateralschaden jedes neuen US-Industriearbeitsplatzes für die US-Konsumenten untragbar wird?
- Gleichzeitig, und hier kommt es zur Quadratur des Kreises, wird davon ausgegangen, dass ausländische Unternehmen bis zur Verlagerung von Produktionskapazitäten in die USA und der Weitergabe des notwendigen Knowhows an US-Industriearbeiter weiterhin den für sie unverzichtbaren US-Markt beliefern und dabei die Zölle weitgehend zu Lasten ihrer eigenen Gewinnmarge tragen, also ohne sie an die US-Konsumenten weiterzugeben.
Re-Industrialisierung
Es gibt Erfahrungen mit der Neu-Industrialisierung von Staaten. In vielen Fällen wurde erfolgreich mit Zollschranken gearbeitet. Von daher sind Zölle tatsächlich erprobte Mittel der Wahl. Allerdings ist die Ausgangslage der USA nicht mit den historisch bekannten Fällen vergleichbar.
Die USA waren industrialisiert. Sie haben ihre Industrie aus Kostengründen verloren, denn Arbeitnehmer in Ländern, die auch von US-Konzernen wie z.B. Apple zu Industriestaaten entwickelt wurden, haben zu deutlich niedrigeren Löhnen gearbeitet. Zu Beginn wurden lohnintensive Tätigkeiten übernommen. Danach wurden Kompetenzen in immer komplexeren Arbeitsgebieten erarbeitet. Beispiele hierfür sind Japan und China.
Wenn das industrielle Rad in den USA nun zurückgedreht werden soll, dann kann lohnintensive Produktion nicht mehr in die USA zurückgeholt werden. Anders sieht es bei technologisch anspruchsvoller Produktion aus. Sie ist auch in Volkswirtschaften mit hohen Löhnen möglich. Wenn niedrige Löhne keinen Anreiz zur Produktionsverlagerung bieten, können alternativ Zollkosten den Aufbau von Produktionskapazitäten erzwingen. Falls die Unternehmen, die in die USA exportieren, sich in der Lage sehen, diese Kosten an die Käufer in den USA weiterzugeben, wird es allerdings zu steigenden Preisen in den USA kommen.
Momentaufnahme
Viele Volkswirte haben im Frühjahr 2025 versucht, die Folgen der Zölle in Modellrechnungen zu ermitteln. Die Bandbreite der Ergebnisse war enorm, die Verunsicherung entsprechend groß. Der Absturz der Märkte war konsequent.
Dabei ist es müßig, die einzelnen Modelle zu vergleichen um die richtige theoretische Lösung finden zu wollen. Entscheidend ist die reale Reaktion der Märkte auf die Zölle und der aktuelle Status von Aktien- und Rentenmärkten ist für nahezu alle professionellen Marktteilnehmer überraschend.
- Die Inflation liegt zwar über dem Notenbankziel von 2 %, hat sich bisher aber nicht verselbstständigt.
- Die Rendite der US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von zehn Jahren hat ihren Aufwärtstrend nicht fortgesetzt.
- Die US-Aktienmärkte sind dynamisch über ihre alten Allzeithochs hinausgestiegen.
Zentralbankdilemma
Das Problem für die Zukunft wird an den Abwägungen der US-Zentralbank deutlich.
Einerseits hat die US-Wirtschaft wieder einmal eine sehr hohe Widerstandskraft gezeigt. Andererseits haben die internationalen Exporteure zunächst die für diesen Zweck aufgebauten Lagerbestände abgebaut und dabei Zollkosten nur zurückhaltend weitergegeben.
Mittlerweile laufen diese Effekte aus. Steigende Preise werden deutlicher als zuvor sichtbar und der Arbeitsmarkt kühlt ab.
Die US-Zentralbank hat mit einer ersten Zinssenkung auf Anzeichen von Schwäche des nach wie vor ausgelasteten Arbeitsmarkts reagiert. Sie ist sich andererseits aber bewusst, dass die Zölle möglicherweise nicht nur einen temporär begrenzten Inflationsschub auslösen, sondern auch ein Umfeld erschaffen können, in dem der Zentralbank über Lohn-Preis-Spiralen erneut die Kontrolle über die Preisentwicklung entgleiten kann
Risiken und Chancen
Letztendlich liegt das Risiko für fallende Kurse in der Gefahr einer Rezession, ausgelöst durch erneut steigende US-Inflationsraten und den Verlust der Zuversicht der US-Konsumenten in ihre ganz persönlichen wirtschaftlichen Perspektiven.
Im Umkehrschluss ergeben sich die Chancen für steigende Kurse aus der Vermeidung einer Rezession durch den ungebremsten Konsum der US-Amerikaner mit hohem Einkommen, den weiterhin hohen Investitionen in KI-Infrastruktur und aus nur schwach ansteigenden Inflationsraten in einem Umfeld sinkender Geldmarktzinsen.
„In den USA werden steigende Preise deutlicher als zuvor sichtbar und der Arbeitsmarkt kühlt ab.“
Martin Weinrauter
Ein entscheidender Faktor für die Wertentwicklung im ersten Halbjahr war der Abwärtstrend des US-Dollar gegen einen Währungskorb aus den sechs wichtigsten Handelswährungen. Wir haben das Thema im vergangenen Quartal ausführlich erläutert. Im dritten Quartal 2025 ist der Abwärtstrend des US-Dollar in eine Seitwärtsbewegung übergegangen und hat die Performance der Anleger mit der Referenzwährung Euro nicht erneut belastet.
Die G&W-Modelle reagieren differenziert auf die Marktvorgaben. Das Cross-Atlantik-Modell z.B. investiert aus dem Aktienanteil aktuell 60 % in den USA und 40 % in Europa. Der US-Anteil könnte steigen, falls die Aktienkurse weiter steigen und der US-Dollar aus der Seitwärtsbewegung in einen Aufwärtstrend gehen würde. Der Aktienanteil selber liegt in der Cross-Atlantik-Strategie nur bei 50 %, denn der europäische Aktienmarkt verharrt seit einem halben Jahr auf der Stelle und die Wertentwicklung der US-Aktien in Euro ist im Berechnungszeitraum der Daten des Modells immer noch belastet durch die Schwäche des US-Dollar.
Das IVY-Modell – eine Satellite-Strategie, die Investitionsschwerpunkte in Gold, Rohstoffe und Emerging Markets setzen kann – ist zurzeit offensiver als das Cross-Atlantik-Modell mit jeweils ca. 25 % in Gold, Emerging Markets, aber auch in europäischen Aktien und Weltaktien (ohne Europa, daher Schwerpunkt USA) engagiert.